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飞鹤奶粉二度IPO 靓丽财报背后藏三点隐忧

2019-11-02 18:48:06 来源:席岗网 浏览:2769

另一个消费品行业的领导者来了。国内奶粉行业的领军企业中国飞鹤(Flying Crane Milk Powder)即将在美国股市退市6年后,在香港交易所进行第二次ipo。

最新消息显示,中国飞鹤股份有限公司已通过香港交易所的上市听证会,并可能通过首次公开发行(ipo)筹集10亿美元。

根据中国贺飞的招股说明书,该公司的财务数据可以说非常光明:

营业收入从2016年的37.2亿元增加到2018年的103.9亿元。2017年和2018年的收入增长率分别达到58%和76.5%。净利润增长也很强劲。2017年和2018年净利润分别增长1.78倍和93%。到2018年,该公司的毛利率和净利率分别攀升至67.5%和21.6%。

在不利的外部条件下,中国贺飞无论从业务规模、市场份额还是盈利业绩来看,都是国内奶粉品牌的龙头企业。雅士利国际(香港:01230)和贝塞麦(深圳:002570),这两家也是国内品牌的奶粉上市公司,近年来业绩下滑甚至亏损。

尽管中国飞鹤的表现令人瞩目,但自2019年以来,其业绩增速有所放缓。

2019年上半年,中国贺飞的营业收入和净利润分别增长34.4%和60.4%。虽然增长率保持较快,但营业收入增长率明显下降。中国飞鹤的现金流表现也不理想。截至2019年6月30日,贺飞营业现金流入为7.6亿元,同比小幅下降1%。

根据国家统计局的数据,2018年出生总人数为1523万,出生率为10.94‰,比2017年减少200万,即11.6%。随着出生率的下降,未来中国婴幼儿配方奶粉的总市场容量将受到限制。市场竞争将变得更加激烈,飞鹤的竞争压力也将增加。

然而,除了宏观因素之外,中国飞鹤性能下降还有许多原因。从财务报告中,我们发现了三大疑问。今天的精彩表演可能为未来埋下隐患。

疑点一:存在“大存大贷”现象,ipo筹资意图不明。

截至2018年底,中国贺飞拥有55.2亿元现金资产,比2017年增长62%。到2019年第二季度,这一数字将继续增加到61.1亿元。剔除抵押存款等限制性资金,贺飞2018年末和2019年上半年的现金资产也分别达到36.4亿元和44.1亿元。

此外,贺飞有大量结构性存款(主要用于投资金融产品)。贺飞2016年结构性存款为4.4亿元,2019年第二季度达到16.1亿元。截至今年6月30日,贺飞的结构性存款和现金资产总额为60.2亿元。

然而,值得注意的是,拥有如此充裕现金的贺飞的计息负债正逐年上升。

根据招股说明书,2016年中国贺飞的计息负债(计息银行贷款和其他贷款及租赁负债)总额仅为5.6亿元。截至2019年第二季度,已达到29.6亿元。

在不到三年的时间里,它已经翻了两番多。这比收入增长快得多。从2018年开始,贺飞的长期债务快速增长,增长率为80%,并将在2019年上半年继续增长60%。

因此,贺飞的利息支出也从2016年的2600万元增加到2018年的8000万元,其中2200万元被资本化。以前没有利息资本化,公司也没有给出具体的原因。

一方面,账户上有大量现金资产,似乎并不缺钱。飞鹤愿意增加财政支出来借钱。这一次,它通过ipo筹集了10亿美元。招股说明书没有详细披露融资需求,但只是为了表明贺飞希望开放海外市场。

疑问2:现金流下降,利润空间被挤压

中国贺飞在现金流方面一直表现良好,年净现金流入甚至超过净利润。然而,2019年上半年,贺飞的净现金流入为7.6亿元,比去年下降了1%。

流动负债的减少是贺飞现金流量减少的主要原因。根据贺飞披露的现金流量表,2019年上半年,中国贺飞的应付账款减少了1.9亿元,其他应付账款减少了8.5亿元。这两个项目的现金流出总额比去年增加了6.7倍。

与营运资本的波动相比,被挤压的利润空间可能对贺飞的现金流产生更深远的影响。

2019年上半年,经过多年的持续增长,中国飞鹤的毛利率首次下降。高端奶粉的平均毛利率从2018年的76.5%降至2019年上半年的73.5%。普通奶粉的平均毛利率从2018年的62.7%降至2019年上半年的60.5%。

2019年初,鲜奶成本有所上升,这将给贺飞的毛利率带来压力。原料占奶粉成本的80%以上。其中,鲜奶成本最高,其次是包装材料。

因此,鲜奶价格的不利变化必然会影响奶粉企业的毛利。2019年上半年,鲜奶价格同比上涨3.2%。

此外,贺飞奶粉的销售增长也出现放缓迹象。以贺飞明星产品超高端奶粉邢飞范为例。2017年和2018年,邢飞赛欧的销售额分别增长了2.5倍和1倍。2019年上半年,他的销售额仅增长了33%。

原材料价格上涨和销售增长放缓挤压了贺飞奶粉的利润率。2019年上半年,中国飞鹤总利润为39.8亿元,同比增长36.8%。前两年的毛利增长在85%以上。

疑问3:R&D投资不足,销售推动增长

位于高端市场的中国飞鹤是国内唯一一个在产品价格上能与国外奶粉品牌相媲美的奶粉品牌。贺飞的高端和超高端奶粉贡献了60%以上的收入。零售价在400到500元/罐之间。

然而,对于单价如此高的产品,研发投资不到收入的1%。特别是在2016年和2017年,公司的研发成本分别只有1380万元和1470万元,占收入不到3%。

2018年,贺飞的研发成本仅增加到1.09亿元,仅占营业收入的1%。

另一方面,另一家国内奶粉公司贝因美(Beingmei)从2015年至2017年每年投资4000多万元进行研发,约占其营业收入的1.5%。截至2018年,由于业绩下滑和亏损,研发投资相应减少至1600万元,占总收入的0.6%。

贺飞的单项定价和收入规模远远高于贝因美,而研发的累计投资却低于贝因美。这种高端产品的核心竞争力是什么?

与R&D投资的吝啬相比,贺飞乳业在销售方面有着慷慨的投资。2017年和2018年,贺飞销售费用分别达到21.4亿元和36.6亿元,分别增长56%和71%。2019年上半年,销售费用增长率降至11.2%。

收入的增长和销售费用的增长大致相同,表明营业收入的增长基本上是通过促进销售来实现的。

长期以来,贺飞的销售费用占营业收入的35%以上。当然,这部分是由于该行业的生态。与国外品牌相比,国内奶粉没有强大的品牌力量,因此需要投入大量的渠道费用。缅因州和雅士利也是如此。

然而,随着基本消费者的减少,通过扩大渠道增加营业收入将变得越来越困难。我不知道中国飞鹤重销售轻研发的经营理念会持续多久?

(责任编辑:王晨曦)

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